公司型基金治理结构分析:有效但并不完美

时间:2015-03-27

       □上海证券基金评价研究中心首席分析师 代宏坤
       美国现行的公司型基金存在两种模式,一种是传统的外部管理的模式(运作方式详见案例:特威迪布朗基金),另一种是以先锋集团为代表的内部管理模式。
       值得注意的是,在传统的外部管理模式中,公司型基金在实际运作中出现了一些问题。尽管早在美国1940年的投资公司法案中,立法精神已非常明确,即股东优先,但在实际运作中,这样的精神并未得到严格遵守。在公司型基金传统的外部管理模式下,董事会很难做到完全独立,它既代表投资人的利益,又代表基金管理公司股东的利益,而这两份利益是相冲突的。在基金投资人与基金管理公司股东之间利益的博弈中,董事会往往会偏向管理公司股东。
       其根源是在传统外部管理模式下,基金很可能被外部管理公司(投资顾问)所控制。基金只不过是公司的外表,它唯一的角色是成为投资证券组合的合法所有者,一只基金通常只在名义上存在。虽然基金的持有人是它的最大所有者,但由于所有权不断的在数以千计的投资者之间流通,这些所有者不可能对基金进行控制。每一只基金都会与外部管理公司签约,基金很可能被外部管理公司(投资顾问)控制。因此,通常是由外部管理公司来建立基金,选择基金经理,提供必需的服务。作为回报,基金每年付给管理公司一定的费用。管理公司的所有权有时属于一到两个人,有时是一群合伙人,甚至可能是外部公众股持有者。
       多种原因导致董事会的监督作用不尽人意,其中之一是董事会独立性不够。尽管美国证监会规定共同基金的董事会成员里要有大比例的独立董事,但是董事会主席和基金管理公司的CEO往往还是同一人,通常副董事也是公司的全职职员,由公司给付报酬。非独立董事会主席要同时对基金股东和基金管理公司的股东负责,职责的双重性经常会产生冲突。比如,提高基金收费会增加基金管理公司的收益,但却损害了基金股东的利益;让基金规模不断膨胀而导致基金的业绩下降,同样有利于基金管理公司,但也损害了基金股东的利益。按惯例,大多数的“独立”董事首先是由管理者推选出来的。可以想象,这样的做法很难保证董事的独立性。
       巴菲特曾说:“我想独立董事完全不是独立的,《1940年投资公司法案》设立了独立董事的职位,并将其定义为所有投资者的‘看门人’。从1940年以来,独立董事的行为总体上来说就是附属于管理人员的橡皮图章,而不论管理的好坏、有益或是无效,并没有什么关于基金管理费用减让之类的谈判。”如果有一个只对基金股东负责的董事会主席,则很多问题都可以避免。2004年7月,美国证监会曾通过了一条规定,要求所有基金在2006年1月之前必须拥有独立的董事会主席,但是因为部分代表商业利益团体的诉讼使得该进程暂时停止。
       由于基金董事会很难完全代表投资人的利益,在基金管理公司做大规模的思路下,其运作是以扩大基金管理资产规模为出发点,而不是从投资人的利益出发。在传统的外部管理模式下,管理公司会竭尽全力扩大资产规模,以使自己的利润最大化。管理公司会将注意力集中在发展新产品上,虽然这些新产品很少具有鲜明的投资特征,管理公司设计这样的基金只是为了吸引投资公众,以扩大基金的规模,从而为发起人提供更多的费用和利润。当管理公司的重要目标是扩大资产规模时,不管新基金的长期价值如何,它都不会阻止创建有市场需求的基金。然而,通常一种投资产品出售的最佳时机就是投资的最差时机,基金持有人会为此付出代价;此外,这些公司推崇市场营销,过分的市场营销不仅仅是误导,还会对基金持有人的投资收益产生负面影响。在美国,基金的营销费用是由投资人来支付的。
       公司型基金可减轻管理人与持有人利益冲突
       目前,国内基金业存在的很多深层次问题可以从基金治理结构上寻找解决途径。契约型基金内部治理的一个关键问题是持有人利益代表缺位,并由此衍生出系列问题,而公司型基金中的董事会在一定程度上能解决持有人利益代表缺位的问题。
       在现有的契约型基金结构下,由于基金持有人利益代表缺位,致使持有人很难对基金管理人进行监督。基金持有人在将其资产委托给基金管理人后,缺乏有效手段直接干预基金管理人对基金资产的管理和运作,其监督制约权只能通过出席基金持有人大会来行使。但由于基金持有人大会并不是一个常设机构,它只在发生某些重大问题的时候才会召开,因此,期望众多分散的持有人对基金管理人进行监督,其效果往往大打折扣。
       契约型基金的治理架构也限制了通过正常管道的制度安排来维护基金持有人的利益。基金管理人和基金持有人之间存在潜在的利益冲突可能。一些重大事项,如基金管理费、投资组合周转率、由投资组合交易产生的手续费分配、基金销售等,基本上由基金管理公司控制。基金管理公司的收入主要依赖于所管理的资产规模,它有动机采取手段来扩大资产规模。
       引入内部治理更为有效的公司型基金,有可能弥补契约型基金持有人缺位的缺陷。公司型的组织形式,使得董事会和独立董事作为最重要的内部治理机制,上升到极端重要的地位。在组织构成、董事类型、委员会类型、薪酬制度、信息披露制度等各方面制定严格章程,使得董事会制度在保护投资人利益上可以起到非常重要的制衡作用。董事会的职责,一方面是对基金管理公司控制和运作基金事务的各个方面进行监督,另一方面也要批准基金管理公司向基金持有人征收费用。尽管董事会及独立董事难以根除基金管理公司与持有人间的利益冲突,但现阶段很难找到更好的机制来替代。因而,通过设立和加强基金董事会的功能来改善治理结构是当前的主要趋势。
       目前,美国市场上的基金多采取公司型的组织结构,而英国、德国和日本等国家以契约型基金为主。虽然德国和日本等国先后依据美国1940年的投资公司法引入了公司型基金,但经过多年的发展后,这些国家仍以契约型基金为主、公司型基金为辅,双轨并存。
       从本质上说,任何基金治理结构中,投资者与管理人之间都存在利益冲突的可能。不过在契约型基金的治理安排中,发生这种利益冲突的可能性更大。目前,国内公募基金均为契约型基金,有业内人士提出在《基金法》的修订中应引入公司型基金,通过强化基金内部治理结构来减轻管理人与持有人的利益冲突。但值得注意的是,美国的公司型基金分为传统的外部管理模式和以先锋集团为代表的内部管理模式两种。在传统的外部管理模式下,基金董事会很难做到真正的“独立”;只有在内部管理模式下,才能真正实现持有人利益优先。
       内部管理模式的
       公司型基金更加有效
       与大部分上市的基金公司或者私人拥有的外部管理公司不同,美国先锋集团(Vanguard Group)是持有者所有,先锋公司反过来为基金持有人提供投资管理服务。这种独特的组织结构使其只需考虑投资者的利益,基金利益与投资者利益紧密结合在一起。先锋集团在内部管理模式上的探索,成为基金业内部管理的行业标杆。我国在引入公司型基金组织结构的过程中,这种内部管理的模式值得借鉴。
       在实行内部管理模式的基金中,基金拥有和控制自己的管理公司。这类基金是由它的股东所拥有和控制的,经营的目的只有一个,就是为了股东的利益。就像一个“标准”的公司雇佣自己的管理人员和员工一样,自己管理自己的事务。但是为了管理上的便利,它通过一个100%由基金公司拥有和控制的独立的管理公司来对基金进行管理。管理公司和基金公司的管理人员、董事,包括独立董事都是相同的。这种结构意味着基金董事提供指导和监督,不只为他们自己的基金管理负责,而且为整个基金“群体”的运作负责。在这种结构中,只有一个真正必须为之服务的主人,那就是基金持有人。
       这种实施内部管理模式的基金,目标是为自己的基金持有人赢得尽可能高的收益。内部管理模式的单一目标(提供基金股东的收益)和外部管理模式的双目标(提供基金股东的收益与管理公司股东的收益)之间有很大的区别,内部管理模式的结构能保证最终的利润回到基金持有人手中。
       先锋集团在维护投资者利益方面不遗余力,例如始终不渝地保持低费率。据统计,先锋旗下股票基金的平均营运费率约为0.27%,远远低于其他基金公司的水平。这样,先锋公司所创造的利润就由基金的股东所分享,从而对基金的持有人来说,实质上支付的成本很低。
       先锋集团运作的目标是给投资者提供更高的投资收益、更合理的价格、更好的服务质量和更合理的产品。在产品开发方面,先锋集团不需要去吸引大量的资金,其任务不是去开发新的流行产品,而是以是否有投资价值而不是营销热点为依据建立基金,没有获取更多市场份额的压力。先锋集团采取相当保守的营销策略,因为基金持有人和基金管理者在成本问题上站在一起,拒绝采用对基金持有人毫无益处的高成本促销办法。
       三点建议
       每个国家的国情不同,市场特征也不尽相同,公司型基金的适用程度也会有差异,关键是要在实践中发现存在的问题,并不断改进,逐步形成符合所在国市场实际的基金组织形式。
       ●可以尝试采纳公司型基金的组织结构,包括内部管理和外部管理模式,多种基金组织结构并存,百花齐放,让市场来选择更适合国内国情、更能维护持有人利益的模式;
       ●在引进公司型基金组织结构、完善基金内部治理的过程中,要重视基金外部治理作用的发挥,强化市场竞争,发挥监管的效力。
       ●关注公司型基金可能存在的不足,通过制度建设,确保董事特别是董事会主席的独立性,发挥董事会在保护投资人利益过程中的重要制衡作用。
       特威迪布朗基金
       ■ 案例
       为了解释公司型基金在组织结构和其与服务商关系方面的特点,我们选取了特威迪布朗基金(TBF)作为一个典型案例。
       这是一家注册在马里兰的开放式基金公司,在招股说明书上清晰地说明了公司与其服务商之间的合作关系。公司提供两种多元化的投资组合方式:全球价值基金(GVF)和美国价值基金(AVF)。这两只基金均依照国内税收法第M章节(subchapter M)设立,并享有免除联邦所得税和消费税的特殊待遇。董事会监督公司整体运作,股东根据持股比例拥有公司决策权。但是公司并不在每年举行例行的股东大会,而是在需要选举、改选公司董事或修改重大投资决策的时候召开特别会议。
       该公司雇佣外部管理公司(注册投资咨询顾问)特威迪布朗(Tweedy Browne)来负责提供基金的投资咨询服务。基金日常运作和投资活动则主要依据董事会决策、法律规范,并需要符合两只基金各自预先制定的投资目标、投资策略和投资限制等规定。两只基金各自的投资组合实际上由对公司负有无限责任的主要合伙人掌管,并做出具体的投资决策。基金会以年度报告的形式,将全年的投资方式、投资决策和收益表现情况传达给股东。每日净资产的1.25%将作为投资顾问费用支付给特威迪布朗。
       每只基金还应分别承担以下费用:
       ●法律咨询、会计和审计费用
       ●托管费、代理转让费和红利分配服务费
       ●独立董事费用
       ●忠诚保险和责任保险保费
       ●利息支出、佣金和其它交易费用
       ●税款
       ●股东服务费用
       ●法律诉讼费
       ●特殊及非经常性支出
       第一数据股东服务公司(FDSSG)作为基金运营商提供基金的管理服务,并收取每日资产净值0.09%的管理费用。第一数据股东服务公司同时也负责基金的代理转让服务、股东服务和红利分配服务。波士顿安全存款信托投资公司(BSDTC)是基金的托管方。特威迪布朗本身作为交易经纪人,是基金的主承销商。
       * 资料来源:John A.Haslem(2003) .Mutual funds: risk and performance analysis for decision making. Blackwell。
       契约型基金与公司型基金
       契约型基金——契约型基金的治理基础是基金持有人和基金管理人的信任委托关系。在整个基金的治理链条上,没有实行法人治理结构的基金公司,内部主要通过基金持有人大会来实施监管和治理,外部主要通过法律、托管机构、管理机构、行业自律机构和市场等来治理,总体的治理效率仍是由各个机构的效率来共同决定。
       公司型基金——公司型基金的治理基础是基金持有人和基金管理人的委托代理关系,在整个基金的治理链条上,基金持有人是基金公司的股东,基金公司实行法人治理结构,内部主要通过基金公司董事会来实施监管和治理,外部主要通过法律、托管机构、管理机构、行业自律机构和市场等来治理。
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