股权投资基金发展黄金周期来临

时间:2015-05-06

       中国股权投资市场黄金周已经悄然来临,其中,各类股权投资基金也应时而生,其中,最为广泛应用的就是有限合伙制股权投资基金。
       有限合伙制基金在国内发展较晚,但后来居上,逐渐成为国内私募股权基金主流模式,表明这一模式可能存在相对于其他模式的比较优势。以下我们从法律的角度对有限合伙制模式和公司制、信托制、中外合作制等其他模式进行比较,试图发现和阐明有限合伙制基金的比较优势。
       1. 出资制度
       出资制度包括投资人出资的方式、期限和程序。出资方式反映不同类型资本间的价值关系,出资的期限和程序影响风险投资资金的流动性和资金的使用效率。
       (1)出资方式
       公司制、信托制和中外合作制基金的投资人均应以货币或其他资产出资,不得以劳务出资。但《合伙企业法》第16条、64条规定,有限合伙企业的普通合伙人可以以劳务出资,而有限合伙人则不得以劳务出资。《合伙企业法》规定的这一出资方式的差异,明确地承认和体现了风险投资家的人力和智力资本的价值,契合了私募股权基金和风险投资基金“有钱出钱、有力出力”、人力资本与货币资金相结合的特点。
       (2)出资的期限和程序
       合伙企业取得合伙人的出资承诺即可成立(《合伙企业法》第14条)。有限合伙制基金设立时,合伙人可以只认缴出资而不实际出资,当普通合伙人或者管理公司确定合适的投资机会和所需资金数量时,投资人再根据普通合伙人或者管理公司的要求实际出资。
       公司制基金成立时股东必须实际出资且首期出资不得低于20%,其余出资可以在2至5年内分期缴付(《公司法》第23条、27条)。另外,股东每次出资均需验资、进行工商变更登记并换发营业执照。
       中外合作制基金的投资者可以根据基金的投资进度分期出资,但最长不得超过5年,出资后应进行验资、向登记机关办理出资备案手续并换发营业执照。超过5年仍未缴付或缴清出资的,登记机关可根据有关出资规定予以处罚(《外商投资创业投资企业管理规定》第13条、15条)。
       在信托制模式下,委托人需要在信托计划成立前的推介阶段(募资阶段)全额出资认购信托单位,出资一般通过商业银行代理收付,并须托管于银行。
       通过比较可见,信托制基金的出资模式僵化,需一次缴足全部出资。公司制和中外合作制可以分期出资,但仍有出资期限和出资程序的限制,不够灵活和简便。有限合伙制承诺出资、按需出资的模式,可以最大限度地避免资金闲置,提高资金使用效率,对私募股权投资和风险投资的适应性最好。
       当然,承诺出资制也孕育着一定的风险。如果投资人信用不佳,或者因经济或金融危机而财务状况恶化,可能出现不兑现出资承诺的情况,从而引发基金及拟投资企业的系列连锁反应,并导致基金和风险投资家的声誉受损。
       2. 管理结构
       一般认为,基金治理结构的内容包括:基金的管理结构,即如何配置基金管理人与投资人的权力与责任;基金的分配和激励机制,即基金收益如何在管理人和投资人之间分配及实现对基金管理人的激励;投资人利益的保护机制,包括信息披露机制和对管理人的监督和约束机制。治理结构是影响基金组织效率和投资效率的核心要素。本节先讨论管理结构,以下各节再分别讨论分配和激励制度、信息披露和监督约束机制等。
       (1)公司制基金的管理结构
       公司的权力来源于股东。由于国内的公司法没有规定优先股,所有的股份都是普通股,因此股东既是出资人又是最终的决策者。股东之间按出资份额或比例来分配管理权,其基础是同股同权,保护主要股东在重大事项上的决定权,体现出“谁出钱多,谁声音就大”的特点。
       公司的管理结构体现为从股东(大)会、董事会到经理(层)的层级结构,经理(层)与公司主要体现为雇佣关系。尽管公司的管理结构已对公司的所有权和经营权有所分离,但出资比例较高的投资人仍然可以通过股东(大)会——董事会机制来干预经理(层)的经营管理和投资决策。
       在公司制模式下,经理(层)受到的制度性约束较多,其投资决策的独立性不足。但一些公司制基金通过专门的创投管理机构来管理,并通过管理顾问协议来规范双方的关系。在此情况下,公司的管理职能被分离出去,由专门的创投管理机构独立行使,其投资决策可以不受公司内部治理结构的约束。
       (2)有限合伙制基金的管理结构
       有限合伙企业的管理结构建立在区分普通合伙人和有限合伙人、完全分离经营权和所有权的基础上,并通过合伙协议的约定来规范双方之间的关系。合伙协议的开放性,为有限合伙制模式进行自我完善和调整,建立更加符合私募股权投资和风险投资特质并适应其发展趋势的治理结构创造了制度空间。
       在有限合伙制基金中,普通合伙人执行合伙事务,负责投资决策,“有限合伙人不执行合伙事务,不得对外代表有限合伙企业”(《合伙企业法》第68条)。有限合伙人将资金交给普通合伙人后,无权干涉普通合伙人的投资决策,普通合伙人获得全部管理权,投资人和管理人之间的关系清晰,保障了基金管理的专业性。
       (3)信托制基金的管理结构
       在信托制基金中,委托人将资金托付给受托人管理,是被动的投资者。信托公司“受人之托,代客理财”,是专业的管理者。信托制基金中委托人与受托人的这一关系完美地体现了基金管理的本质,生动地诠释了理想的基金管理结构所应具备的基本条件。事实上,在欧洲国家中私募股权投资和风险投资最发达的国家英国,大量的私募股权基金和风险投资基金仍是以证券化的信托方式存在的。
       在国内的信托体制下,信托制基金只能通过信托公司设立,信托公司是基金的法定管理人,但多数信托制基金实际委托第三方创投管理机构管理,第三方创投管理机构是实际管理人,因此国内的信托制基金事实上是一种双重管理的结构。这种双重管理结构,以及信托公司作为一类金融机构、信托制基金作为一类金融产品所受到的监管,在一定程度上制约了信托制基金的管理效率。
       股权投资私募基金目前也只有上述形式出现在投资市场上,最为成熟的也就是有限合伙形式。灵活机动,管理和风险控制较易。

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